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姜超:经济通胀趋降债市全面上涨 关注民企龙头

2018-11-22 16:39:03 来源:姜超宏观债券研究 浏览:

  摘要

  姜超等【利率债观察】经济通胀趋降,债市全面上涨:①当前债券牛市有望从利率债牛市向信用债牛市进一步推进。②由于经济通胀趋于回落,央行货币政策维持实际宽松,因而支持货币利率维持低位,以及以国债利率为代表的无风险利率继续下降。③随着政策加强信贷投放,尤其是大力增强对民营企业的信贷投放,将有助于缓释信用风险,其中民企龙头有望最先受益。建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

  姜超等【信用债观察】民企信用风险趋降:短期来看,信用风险缓释工具将降低债券再融资风险,根据央行预测,CRM规模或达1600亿,按照CRM占发行额比重30%估算,可支持债券融资额5300亿,基本可以覆盖未来一年到期的民企债(约5700亿);中期来看,表内信贷对民企支持加大,有望弥补表外融资的萎缩;长期来看,若政府加大减税和市场化改革力度,民企负担减轻后经营风险降低,盈利和现金流有望改善。

  姜超等【可转债观察】信用风险改善,关注民企龙头:①上周转债指数缩量下跌,个券涨少跌多,估值小幅回升。②近期宽信用政策密集出台,信用风险改善逻辑下,可关注前期错杀的优质民企龙头。③近期一级发行加速,新券申购或上市低吸均可关注;短期政策维稳市场,转债可积极配置。

  利率仍将下行——利率债周报

  专题:1810月债券托管数据点评

  18年10月债券托管数据已公布,中债登和上清所债券托管总量共计75.15万亿元,环比增加0.76万亿。分券种来看,地方债和国债托管量所有增加,政金债托管量小幅减少,利率债托管量有所增加,但增幅环比回落;信用债托管量小幅增加,同业存单托管量由减转增。

  分机构来看,10月商业银行持仓增加3895亿,环比减少5585亿。分券种来看,国债持仓增加1591亿,环比增加481亿;政金债持仓减少553亿,环比减少1321亿;存单持仓增加717亿,环比减少8亿;信用债持仓增加85亿,环比增加278亿。总体来看,银行资产配置依旧偏好利率债。

  10月广义基金持仓量增加3254亿,环比增加2652亿,主要增持同业存单、政金债和中票,减持了短融超短融和国债。保险持仓小增,主要增持国债和政金债。券商持仓增加,主要增持中票和存单。境外机构10月则继续增持国债,增量相比9月有小幅下降。

  债市杠杆率继续回落。18年10月中债登待回购余额5.65万亿,环比增加4400亿,债市杠杆率为108%,环比下降1.3个百分点,同比则下降1.23个百分点,债市杠杆率同比连续第9个月出现回落。机构方面,银行杠杆率下降,非银(券商、基金、保险)杠杆率均有回升。

  上周市场回顾:货币利率继降,债市全面上涨

  上周资金宽松,公开市场净投放为零,R007均值下行13BP至2.57%,R001均值下行3BP至2.18%。1年期国债和国开债分别下行13BP和9BP,10年期国债和国开债分别下行7BP和 5BP。记账式国债发行952亿,政金债发行873亿,地方债发行40亿,利率债共发行1864亿、环比增加530亿,净供给15亿、环比增加529亿,认购倍数较前一周有所改善。存单净发行1266亿,股份行3M存单发行利率较前一周上行6BP。

  本周债市策略:利率仍将下行

  经济通胀趋降,货币维持宽松。10月地产销售下滑,汽车销量降幅仍在两位数,6大电厂发电耗煤降幅扩大,内需和生产依旧偏弱。央行三季度货币政策执行报告称当前经济运行稳中有变,经济下行压力有所增加;而当前物价上涨主要受短期临时性因素影响,而从中长期因素看物价持续上涨的压力不大。央行对未来货币政策依然定调稳健中性、松紧适度、把好货币供给总闸门,但去掉了“坚持不搞大水漫灌式刺激”和“坚定做好结构性去杠杆工作”的表述,新增“多目标中综合平衡,及时动态预调微调”。央行对经济通胀前景的判断偏谨慎,这也意味着其货币政策大概率将保持实际宽松,资金面依旧充裕。

  融资需求收缩,利率仍将下行。近期政府密集表态支持民企融资,宽信用预期或有所改善,但我们认为在房地产不放松、地方债务管控、国企降杠杆的背景下,民企融资环境的改善并不能改变全社会融资回落的趋势。从融资利率来看,三季度一般贷款利率还在上升,但执行下浮利率的贷款占比略有上升,且票据融资利率自2季度开始下降,融360统计的首套房贷利率涨幅持续下降。另外值得注意的是,P2P贷款和资金信托在三季度均出现余额和利率的双双下降,显示融资需求收缩。从债市配置力量来看,10月境外机构持仓出现净减持,其国债增持量继续减少,但四季度利率债供给压力消退,银行表内配置力量增强,体现为利率债招投标倍数改善、二级利率下行。因此利率债配置力量依然强劲,融资需求收缩与货币宽松仍将驱动利率下行,政府支持民企融资有利于缓解信用风险,建议以利率债和龙头信用债为主展开配置。

  民企信用风险趋降——信用债周报

  本周专题:CRMW助力民企债券融资。1)民企债券融资保护工具涌现。10月中旬以来,银行间共有6单挂钩民企的CRMW产品,合计创设金额7.35亿,同时还有8单发布了创设说明书,其中已经进行预配售的有5单,合计金额预计有8亿,剩下3单预计创设总额不超过8.5亿;交易所亦推出四单挂钩民营企业债券的信用保护合约。保护工具的推出均配合了民企债券的一级发行,从市场反馈来看,加持了信用保护后的债券不少得到了市场投资者的踊跃认购,对缓解民企债券融资困难的问题起到积极作用。2)挂钩的民企有何特征?挂钩民企主体评级下沉至AA级,目前涉及到的14家民营企业,9家主体评级为AA+级,1家为AAA级,同时出现了4家主体评级为AA级的民企,资质较前期有明显下沉。从地区分布看,目前除了1家在北京,其他几家都是在江浙、广东地区,其中又以江浙地区最为密集,且主要是制造业企业。从财务指标看,目前挂钩的民企均处于盈利状态,经营较为健康,不过部分企业现金流缺口较大,且存在较大的短期偿债压力。3)未来会有多大的发展空间?央行预计可配套1600亿资金,或可覆盖明年民企债到期量。根据央行政策吹风会,初期央行会通过再贷款100亿元给中债增,按照1:8杠杆,金额800亿,同时央行预计其他机构可配套800亿元,供给1600亿元。目前已经创设的CRMW产品金额多在1-2.5亿元,粗略预计1600亿元可以创设800-1000单。从对债券金额的覆盖率来看,最近几单CRMW产品的覆盖率多已提升至50%,那么1600亿元的规模大约可以覆盖3200亿的债券规模。而截至10月底,存续民企债除去房地产债后剩余1.12万亿元,明年到期3341亿元,共涉及558只债券。如果按照央行预计的1600亿量级,大部分明年到期的民企债可以被覆盖得到,对缓解民企特别是低等级民企融资问题会有积极效果。

  一周市场回顾:净供给大幅减少,收益率下行为主。上周一级市场净供给35.72亿元,较前一周大幅减少。二级市场交投减少,收益率下行为主。具体来看,以中票短融为例,1年期品种中,AAA和AA+等级收益率均下行1BP,AA-等级收益率下行6BP,AA等级收益率下行9BP;3年期品种中,AA+等级收益率上行1BP,AAA等级收益率下行1BP,AA和AA-等级收益率均下行5BP;5年期品种中,AAA等级收益率下行4BP,AA+ 、AA和AA-等级收益率均下行5BP;7年期品种中,AAA -和AA+等级收益率均下行4BP。

  一周评级调整回顾:2项信用债主体评级下调。上周共有2项信用债主体评级下调,没有主体评级上调。新光控股集团信用评级上周从CC下调至C,主要原因是公司未能按时偿付“15新光01”和“15新光02”到期应付的回售本金及利息。雏鹰农牧集团信用评级上周从B下调至C,主要原因是11月5日“18雏鹰农牧SCP001”兑付违约。

  投资策略:民企信用风险趋降

  1)不遗余力支持民企。民企座谈会召开以后,监管层不断表态支持民企融资,央行行长易纲表示将通过增加信贷、支持发债、设立股权融资工具等三支箭解决融资难,银保监会主席郭树清提出未来对民企贷款要实现“一二五”目标。若以今年前三季度数据大致估算,新增民企贷款达到50%,则民企贷款将多增约2.8万亿,而同期民企债券和非标净融资分别为-1000亿、-1.15万亿(假设非标中一半为民企),意味着民企贷款新增量可覆盖债券和非标的萎缩。考虑到未来预期好转和监管放松,债券和非标的萎缩也将缩窄,民企再融资风险将大为下降。

  2)民企信用风险趋降。短期来看,信用风险缓释工具将降低债券再融资风险,根据央行预测,CRM规模或达1600亿,按照CRM占发行额比重30%估算,可支持债券融资额5300亿,基本可以覆盖未来一年到期的民企债(约5700亿);中期来看,表内信贷对民企支持加大,有望弥补表外融资的萎缩;长期来看,若政府加大减税和市场化改革力度,民企负担减轻后经营风险降低,盈利和现金流有望改善。

  信用风险改善,关注民企龙头——可转债周

  专题:三季度基金转债持仓分析

  基金转债持仓微降。18Q3中证转债指数上涨了2.68%,转债市场余额从Q2的2233亿元小幅增加至18年三季度末的2348亿元。公募基金转债持仓441亿元,环比增加39亿元,占转债市值的比重小幅上升至18.3%。其中债券型基金持仓增加19.6亿元,混合型基金持仓增加19.3亿元,偏股型基金持仓量增加0.2亿元

  基金重仓券:增持17中油EB、长证转债,减持三一转债、雨虹转债。从持有基金数来看,长证转债大幅增加、17中油EB和巨化EB也有明显上升。从持仓总市值来看,光大、宁行、17中油EB居前,17宝武EB、东财、电气、三一分别位居4~7位。从持仓市值变动来看,基金增持17中油EB、长证转债,减持三一转债、雨虹转债。

  债基金仓位整体降低。18Q3转债基金资产净值为71.92亿元,比Q2减少3.7亿。转债基金整体杠杆率为110%,环比增加2个百分点。转债基金配置可转债56.2亿元,较今年二季度增加1.25亿元,转债持仓占基金净值的比重为79%、较二季度的77%小幅提升。从重仓券来看,18中油EB获最大增持,三一转债获最大减持。另外,我们筛选的27支类转债基金规模缩减17.6亿元,转债持仓规模缩减8亿元,转债平均仓位从Q2的57%提升至Q3的64%。

  上周市场回顾:指数缩量下跌

  上周中证转债指数下跌0.95%,日均成交量下降20%;同期沪深300指数下跌3.73%、中小板指下跌4.28%、创业板指下跌1.89%。个券45涨2平61跌,正股38涨4平66跌。涨幅前5位分别是东音转债(4.95%)、利尔转债(2.98%)、隆基转债(2.34%)、永东转债(1.57%)、盛路转债(1.5%)。

  转股溢价率小幅回升。截至11月9日全市场转债转股溢价率均值40.75%,相比前一周上升0.26个百分点;纯债YTM 2.86%,环比上升0.1个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率75.1%、23.6%、9.4%、5.15%,相比前一周分别变动-0.77、-0.63、2.1、-0.67个百分点。

  三支转债发行。上周转债发行和审批节奏继续加快,长久物流(7亿元)、梦百合(5.1亿元)、张家港行(25亿元)3支转债发行;通威股份(50亿元)、福能股份(28.3亿元)等7只转债收到批文;喜临门(8.95亿元)终止发行了可转债发行,富祥股份(4.2亿元)、哈尔斯(3亿元)等4只转债预案获证监会受理。此外,金能科技(15亿元)、常熟汽饰(9.92亿元)等6家公司公布了转债预案。

  本周转债策略:信用风险改善,关注民企龙头

  信用风险改善,关注民企龙头。近期宽信用政策密集出台,关注点主要针对民营企业融资问题,民企龙头或最为受益。在信用风险改善逻辑下,可关注前期因现金流和融资问题被错杀的优质民企龙头。转债市场方面,上周一级发行继续加速,但从发行结果来看,网下机构的申购热点只集中在少数券,其余新券申购热情均不高。主要是在市场走势偏弱,新券溢价率不高的背景下,上市仍有破面风险;部分机构可能会等待上市首日二级市场的低吸机会。整体来看,在短期政策密集呵护下,市场情绪或有望好转,转债可积极配置,建议关注计算机、消费、医药等板块;以及前期被错杀的优质民企龙头。如曙光、东财、济川、安井、宁行、常熟等。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

(文章来源:姜超宏观债券研究)

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